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忘了石油股！化肥產(chǎn)商CVR Partners(UAN.US)才是目前真正“通脹交易”

2022-03-15 14:53:04 來源：英為財(cái)情

在石油、天然氣等能源價(jià)格飆升之際，除了石油公司，化肥生產(chǎn)商在短期內(nèi)或是更好的“通脹交易”。其中，美國化肥生產(chǎn)商CVR Partners(UAN.US)短期內(nèi)或大幅上漲。通貨膨脹交易的目的是利用通貨膨脹引起的預(yù)期價(jià)格上漲。這種策略包括識(shí)別可能受通貨膨脹影響的金融產(chǎn)品，并有選擇地購買它們，以便在未來市場上獲得良好的地位。

由于天然氣價(jià)格高企(特別是在歐洲)，化肥價(jià)格在俄烏沖突之前就已經(jīng)飛漲。隨后歐洲“氣荒”緩解，就在化肥價(jià)格開始下跌之際，全球化肥供應(yīng)鏈再次因俄羅斯供應(yīng)短缺前景陷入混亂。俄羅斯除了是最大的天然氣出口國，天然氣是化肥生產(chǎn)中最昂貴的原料，還有許多其他關(guān)鍵化肥投入;俄羅斯也是全球最大的化肥出口國。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，因?yàn)榛使?yīng)短缺已經(jīng)變得相當(dāng)嚴(yán)重，化肥生產(chǎn)商的股票，如CVRPartners等，在過去六個(gè)月里出現(xiàn)了顯著的上漲。雖然化肥價(jià)格上漲了近三倍，但該公司的利潤也受到了更高的投入成本的負(fù)面影響。盡管如此，該公司的每股現(xiàn)金流已經(jīng)從2020年底的大約0美元上升到目前的17.6美元，使該公司價(jià)格現(xiàn)金流比率為6.1倍。

與航運(yùn)公司類似，目前的獨(dú)特形勢對CVRPartners也構(gòu)成了積極和消極的混合因素。在2022年的剩余時(shí)間里，該公司可能會(huì)面臨越來越多的不確定性。一方面，由于天然氣價(jià)格的上漲，化肥短缺的情況可能會(huì)繼續(xù)惡化。當(dāng)然，投入成本的激增可能意味著像CVRPartners這樣的公司看不到利潤的增長，甚至可能看到利潤下滑。這在很大程度上取決于間接影響化石燃料和化肥價(jià)格的國家間貿(mào)易動(dòng)態(tài)。

化肥短缺是好事也是壞事

如今，制造商在許多方面原材料都面臨短缺，這包括能源和電力以及其他材料投入成本。生產(chǎn)壓力的其他領(lǐng)域包括勞動(dòng)力短缺、船運(yùn)放緩和具體的監(jiān)管措施。一方面，這導(dǎo)致了生產(chǎn)者銷售價(jià)格的大幅上漲，但也導(dǎo)致了成本的大幅增加。例如，天然氣價(jià)格上漲導(dǎo)致許多化肥廠暫時(shí)關(guān)閉，尤其是在英國，那里的能源危機(jī)更嚴(yán)重，這意味著盡管銷售價(jià)格高企，但這些化肥廠在成本方面正在虧損。隨著化肥供應(yīng)的減少，農(nóng)民必須為生產(chǎn)支付更多的錢，而對于農(nóng)產(chǎn)品來說，化肥的需求彈性很小。這將導(dǎo)致食品價(jià)格上漲，但對農(nóng)民來說可能仍然沒有利潤。

食品價(jià)格、化肥價(jià)格和能源價(jià)格密切相關(guān)。在過去的兩年里，我們看到化肥價(jià)格的上漲速度快于能源價(jià)格。例如，化肥價(jià)格自去年以來翻了一番，而天然氣價(jià)格上漲了約60%，也促進(jìn)CVRPartners利潤率上升。目前，天然氣占CVR Partners原料成本的47%，剩下的大部分是石油焦，達(dá)43%。重要的是，CVRPartners在Coffeyville的工廠是北美唯一一家使用石油焦為基礎(chǔ)的化肥生產(chǎn)工藝的工廠。這使得該公司在今天昂貴的天然氣市場上具有競爭優(yōu)勢，因?yàn)楦鶕?jù)該公司最近一次業(yè)績電話會(huì)議，可獲得的石油焦供應(yīng)已經(jīng)增加。

CVRPartners的優(yōu)勢還在于位于美國。歐洲天然氣價(jià)格目前為113歐元/MWH，相當(dāng)于37美元/MMBTU，比目前美國天然氣價(jià)格高出8倍。重要的是，肥料及其衍生品是通過干散貨運(yùn)輸在海外進(jìn)行交易的。但天然氣必須壓縮成液化天然氣，因此在海外運(yùn)輸方面具有一定的挑戰(zhàn)性。由于液化天然氣的生產(chǎn)是一個(gè)昂貴和及時(shí)的過程，它仍然沒有使得北美天然氣出口到歐亞大陸整體規(guī)模的顯著增長。因此，歐洲的天然氣價(jià)格相對較高，而化肥價(jià)格僅略高。

這種情況對美國化肥生產(chǎn)商有利，即使他們不出口，因?yàn)樗麄冮g接受益于出口商具有高度競爭力的定價(jià)權(quán)。俄羅斯甚至比美國更有競爭力的定價(jià)能力，因?yàn)樗懈嗟拿赓M(fèi)天然氣和其他能源產(chǎn)品。因此，隨著俄羅斯停止化肥出口以維持其糧食供應(yīng)，像美國這樣國內(nèi)能源供應(yīng)充足的少數(shù)國家獲得了顯著的價(jià)格優(yōu)勢。

總的來說，這種情況對CVRPartners的利潤增長是有利的。盡管該公司將繼續(xù)支付高額的能源成本，但它的成本狀況優(yōu)于國內(nèi)外競爭對手。因此，其銷售價(jià)格可能仍將遠(yuǎn)高于投入成本，而且由于俄羅斯化肥出口凍結(jié)，這一價(jià)差可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)然，更高的化肥成本可能會(huì)限制北美和南美的農(nóng)民。雖然他們的短期需求缺乏彈性，但如果化肥價(jià)格上漲到他們無法盈利的程度，一些農(nóng)民最終會(huì)停止耕種。因此，這種情況預(yù)計(jì)會(huì)使CVR在2022年和2023年受益，但從長遠(yuǎn)來看，公司的利潤率仍有可能回到“正常”水平。

CVR Partners目前值多少錢?

正如今天許多以大宗商品為中心的公司一樣，CVRPartners在2020年之前也面臨著挑戰(zhàn)。在此之前，因?yàn)楹Ｍ猱a(chǎn)量上升，肥料價(jià)格相對較低。隨著價(jià)格下跌，CVRPartners無法實(shí)現(xiàn)正的毛利潤，公司的資產(chǎn)負(fù)債表杠桿率上升，營運(yùn)資本趨于零。

不過，從那以后，化石燃料生產(chǎn)的削減、勞動(dòng)力和運(yùn)輸問題打亂了市場。目前，這一轉(zhuǎn)變對CVRPartners和其他化肥生產(chǎn)商來說是一種幸事，最終使該公司獲得了足夠大的利潤，從而略微減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)，并建立了少量的營運(yùn)資金流。

CVRPartners作為有限合伙企業(yè)通常將其EBITDA中非常高的一部分作為股息支付，對投資者來說，這些股息就像長期資本利得一樣需要納稅。考慮到該公司之前的財(cái)務(wù)狀況，其不打算將所有收入作為股息支付，而是減少其沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這應(yīng)該不足為奇。在上個(gè)季度總計(jì)9300萬美元的EBITDA中，該公司預(yù)留了大約3700萬美元(約40%)用于利息和債務(wù)償還以及計(jì)劃的資本支出。目前，這相當(dāng)于9.4%的最近12個(gè)月收益率，隨著債務(wù)的減少，這一收益率可能會(huì)進(jìn)一步上升。

當(dāng)然，在這一點(diǎn)上，Seeking Alpha分析師Harrison Schwartz不認(rèn)為CVRPartners的高收入能持續(xù)到2022-2023年。從根本上說，該公司利潤的增長源于美國化肥生產(chǎn)商的投入成本低于大多數(shù)海外競爭對手。只要俄羅斯對歐洲的天然氣出口在下降，而發(fā)展中國家限制化肥出口，這種定價(jià)優(yōu)勢就會(huì)繼續(xù)存在。然而，從長期來看，Schwartz預(yù)計(jì)美國天然氣價(jià)格最終會(huì)像歐洲一樣上漲，因?yàn)槊绹夯烊粴獬隹谠黾?，而美國能源產(chǎn)量有限。與此同時(shí)，雖然許多因素使CVRPartners具有巨大的短期優(yōu)勢，但目前很少有結(jié)構(gòu)性的變化使其具有永久性的競爭優(yōu)勢。因此，盡管該公司可能在2022年錄得20-30美元出色的每股收益，并可能在2023年實(shí)現(xiàn)同樣的高收益，但在那之后，其可能會(huì)跌回低位，甚至是負(fù)增長。

結(jié)論

Schwartz指出，短期投資者可能看到CVRPartners的大幅上漲;更有甚者，考慮到其高預(yù)期收益，該公司在2022-2023年的股息收益率可能輕松達(dá)到20%以上。從根本上說，在投入成本較高的今天，因?yàn)镃VRPartners的國內(nèi)外同行普遍面臨更高的投入成本，該公司具有明顯的競爭優(yōu)勢。

然而，從長期的角度來看，Schwartz認(rèn)為投資CVRPartners需要謹(jǐn)慎。該公司確實(shí)背負(fù)著極高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這使得其幾乎沒有回旋余地，以應(yīng)對化肥價(jià)格再次下跌，或者更可能的情況是，如果美國能源價(jià)格上漲到足以讓CVRPartners失去盈利能力。在Schwartz看來，天然氣價(jià)格持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)略高于化肥價(jià)格，因此該公司的現(xiàn)金流不穩(wěn)定。如果假設(shè)該公司的收入將不可避免地回到接近于零的水平，那么即使它的可分配現(xiàn)金流暫時(shí)很高，其股價(jià)目前也很昂貴。

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