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每日視點(diǎn)！奈飛：再遇逆勢(shì)暴漲，好內(nèi)容才是真“良藥”

2022-10-20 09:53:15 來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研

奈飛(NFLX.O)北京時(shí)間10月19日凌晨發(fā)布2022年第三季度財(cái)報(bào)，原本市場(chǎng)預(yù)期是比較保守的，主要是考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)以及匯率變動(dòng)帶來(lái)的壓力。雖然這確實(shí)當(dāng)下需要考慮的環(huán)境因素，但內(nèi)容行業(yè)更多的還是受到內(nèi)容供給的影響。三季度奈飛的內(nèi)容供給整體上就非常強(qiáng)勁，不僅數(shù)量新高，而且創(chuàng)收視記錄的爆款也扎堆在這個(gè)季度。6月上線的《怪奇物語(yǔ)4》熱度效應(yīng)持續(xù)到整個(gè)三季度， 9月底上線的《怪物：杰夫瑞達(dá)莫》接棒再次獲得超高觀看時(shí)長(zhǎng)，持續(xù)不斷地優(yōu)質(zhì)內(nèi)容帶動(dòng)奈飛的業(yè)績(jī)輕松超預(yù)期。

除此之外，由于對(duì)廣告模式展望一直比較積極，管理層對(duì)四季度的用戶(hù)增長(zhǎng)指引，也比市場(chǎng)的預(yù)期要更優(yōu)一些，不過(guò)由于美元升值和部分三季度費(fèi)用支出延期的影響，四季度的收入和利潤(rùn)指引要遜于市場(chǎng)預(yù)期。

具體來(lái)看細(xì)項(xiàng)指標(biāo)：

(相關(guān)資料圖)

總收入同比增長(zhǎng)6%，主要受訂閱用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，尤其是亞太地區(qū)，一直在全球用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)張的主力軍。但三季度由于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸粉，歐美等成熟地區(qū)回流了一些用戶(hù)，這是與市場(chǎng)主要的預(yù)期差所在。三季度用戶(hù)凈增加240萬(wàn)，比指引和市場(chǎng)預(yù)期都要好很多，并且不同于前兩個(gè)季度指引保守，此次公司對(duì)下季度的用戶(hù)增長(zhǎng)也更樂(lè)觀一些，預(yù)計(jì)在11月上線的廣告支持服務(wù)刺激下，四季度有望獲得全球450萬(wàn)的用戶(hù)凈增，超出市場(chǎng)預(yù)期。

另外公司提及，由于廣告收入即將產(chǎn)生貢獻(xiàn)，公司對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注將更加聚焦于收入性指標(biāo)，因此從明年開(kāi)始將不會(huì)再披露關(guān)于用戶(hù)增長(zhǎng)的指引數(shù)據(jù)。

這次利潤(rùn)端表現(xiàn)明顯超出公司指引，主要源于部分預(yù)算開(kāi)支延到四季度了，這也導(dǎo)致四季度的利潤(rùn)指引低于市場(chǎng)預(yù)期。再加上國(guó)際業(yè)務(wù)受到美元升值的影響，因此全年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平不及年初定下的目標(biāo)。

管理層強(qiáng)調(diào)匯率變動(dòng)的影響對(duì)利潤(rùn)帶來(lái)較高的不確定性，如果剔除掉匯率的影響，四季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為10%，高于去年同期水平（~8%）。

海豚君認(rèn)為，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。▋?nèi)容成本增加、收購(gòu)重組費(fèi)用增多）和廣告支持服務(wù)上線初期（相關(guān)推廣開(kāi)支、調(diào)整付費(fèi)模型的費(fèi)用支出增加）的角度來(lái)看，奈飛未來(lái)的成本開(kāi)支只會(huì)多不會(huì)少。三季度費(fèi)用環(huán)比降低的情況，并不能代表常態(tài)。

三季度自由現(xiàn)金凈流入4.72億，這個(gè)季度有支出延緩的影響，預(yù)計(jì)四季度自由現(xiàn)金流有壓力。但奈飛前三個(gè)季度累計(jì)自由現(xiàn)金流已經(jīng)達(dá)到12.8億，公司全年10億的目標(biāo)應(yīng)該能夠達(dá)成。

三季度末公司凈負(fù)債（現(xiàn)金-長(zhǎng)短期債務(wù)）為79億，未來(lái)一年沒(méi)有債務(wù)到期。資金使用上，還是優(yōu)先選擇好的標(biāo)的（游戲、廣告類(lèi)）進(jìn)行投資收購(gòu)，超出最低持有比例的現(xiàn)金（約為兩個(gè)月收入~50億左右），會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)返利于股東。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

原本想直接談廣告支持計(jì)劃，但三季度財(cái)報(bào)本身還是有值得聊一聊的，除了因?yàn)閮?yōu)質(zhì)內(nèi)容而超預(yù)期的訂閱用戶(hù)增長(zhǎng)外，有趣的是，對(duì)“競(jìng)爭(zhēng)”的表述一直相對(duì)佛系的奈飛，一反常態(tài)，在股東信首段內(nèi)容就重點(diǎn)提及了競(jìng)爭(zhēng)。

在三季度的財(cái)報(bào)中首次非常直白的披露了自己與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（Amazon、Disney&Hulu）9月的用戶(hù)交互數(shù)據(jù)對(duì)比；同時(shí)暗示同行的燒錢(qián)動(dòng)作太快，今年大概率要在流媒體上“巨虧”，而自己已經(jīng)在健康的盈利。

此前海豚君就通過(guò)尼爾森數(shù)據(jù)看到，歸功于創(chuàng)下奈飛歷史收視記錄的《怪奇物語(yǔ)4》的熱播，奈飛的三季度用戶(hù)活躍數(shù)據(jù)非常不錯(cuò)，市占率也來(lái)到了一個(gè)新高水平。

不知道這樣的與競(jìng)爭(zhēng)同行的數(shù)據(jù)對(duì)比未來(lái)還會(huì)不會(huì)持續(xù)披露，但還是得承認(rèn)只拿8/9月的數(shù)據(jù)作對(duì)比，奈飛多少有點(diǎn)占了些便宜。但海豚君認(rèn)為更重要的是，這體現(xiàn)了奈飛對(duì)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)度的明顯轉(zhuǎn)變，包括提前Disney搶跑廣告模式的推進(jìn)，都在表明管理層對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重視度快速拉高，另一面也反映出競(jìng)爭(zhēng)激烈加劇。

而實(shí)際上市場(chǎng)最關(guān)心的還是奈飛Ad-Supported訂閱計(jì)劃，從二季度電話會(huì)上首次展開(kāi)描述廣告模式后奈飛的股價(jià)至今也反彈了20%。可以說(shuō)，這段時(shí)間主要就是炒的廣告計(jì)劃。

廣告計(jì)劃公司原本是在明年2023年一季度推出的，但在同行（Disney）也對(duì)外宣布將廣告套餐提上日程后（計(jì)劃今年12月推出），作為流媒體大哥的奈飛估計(jì)也是坐不住了。經(jīng)過(guò)9月提前吹風(fēng)，上周公布細(xì)節(jié)以及公司的短期目標(biāo)，11月4日將是廣告套餐服務(wù)的正式上線日期。

靠著原創(chuàng)內(nèi)容自信不斷漲價(jià)，走過(guò)了10多年剛剛將純訂閱模式走通的流媒體鼻祖，這次的商業(yè)模式變革，賺足了市場(chǎng)及同行的關(guān)注。

我們都知道，除了亞太地區(qū)，奈飛在其他地區(qū)的家庭滲透率較高，未來(lái)長(zhǎng)視頻收入的增長(zhǎng)主要靠提價(jià)，但單純提高付費(fèi)門(mén)檻，這在經(jīng)濟(jì)低迷期漲價(jià)容易引來(lái)用戶(hù)流失的反噬。

而廣告模式的推出，實(shí)際上是一種變相提價(jià)（提高ARPU）的方式，只不過(guò)多出的價(jià)格由廣告主代替用戶(hù)付了。從Hulu的情況來(lái)看，訂閱Ad-Supported的用戶(hù)價(jià)值（訂閱收入+廣告收入），顯著高于單純訂閱付費(fèi)的用戶(hù)。

不過(guò)我們也得考慮到當(dāng)下的廣告市場(chǎng)環(huán)境，歐美衰退信號(hào)不斷加強(qiáng)，廣告主的褲腰帶可能還將進(jìn)一步緊縮，可能也會(huì)影響到奈飛廣告創(chuàng)收的初期效果。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)廣告巨頭都在轉(zhuǎn)向高效轉(zhuǎn)化的短視頻戰(zhàn)場(chǎng)，基于中國(guó)大陸市場(chǎng)的演進(jìn)過(guò)程，海豚君認(rèn)為，奈飛未來(lái)能夠分去的市場(chǎng)蛋糕可能主要還是從傳統(tǒng)電視、其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)中分得。

而市場(chǎng)對(duì)廣告支持模式的效果抱有更高的預(yù)期，尤其是能夠幫助奈飛抵御經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力，邁過(guò)增長(zhǎng)瓶頸，從而減少利潤(rùn)保持增長(zhǎng)的壓力，這樣在后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)衰退全場(chǎng)殺業(yè)績(jī)時(shí)，奈飛股價(jià)能夠撐住。因此在已經(jīng)逆勢(shì)大幅度反彈之后，在奈飛的廣告模式即將落地的當(dāng)下，市場(chǎng)會(huì)逐步從炒作情緒轉(zhuǎn)變到聚焦于第一階段的實(shí)際效果。還是出于全球宏觀經(jīng)濟(jì)的下行擔(dān)憂以及行業(yè)內(nèi)外部的流量競(jìng)爭(zhēng)，海豚君仍然選擇短期先觀察。

本次財(cái)報(bào)具體數(shù)據(jù)

一、爆款扎堆，各地區(qū)用戶(hù)全部重回增長(zhǎng)

三季度奈飛全球訂閱用戶(hù)為2.23億人，環(huán)比凈回流241萬(wàn)，增長(zhǎng)情況好于管理層指引和市場(chǎng)預(yù)期（~100萬(wàn)），在接連兩個(gè)季度遜于預(yù)期后，盡管有多部爆款劇集，但市場(chǎng)出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂，原本對(duì)奈飛的三季度增長(zhǎng)預(yù)期比較保守。

1）分地區(qū)來(lái)看：亞太地區(qū)仍然是用戶(hù)增長(zhǎng)的主力軍，但三季度歐美成熟市場(chǎng)的用戶(hù)也出現(xiàn)了回流，這也是市場(chǎng)預(yù)期差較大的地方。

北美、歐洲等成熟市場(chǎng)用戶(hù)環(huán)比分別增加10萬(wàn)、57萬(wàn)，主要受《怪奇物語(yǔ)4》、《怪物：杰夫瑞達(dá)莫》等收視履創(chuàng)新高的爆款劇拉動(dòng)；亞太、拉美兩個(gè)新興市場(chǎng)近年以來(lái)一直承擔(dān)主要的用戶(hù)增長(zhǎng)任務(wù)，分別增加143萬(wàn)、31萬(wàn)。

2）下季度指引：公司對(duì)四季度的指引為凈增長(zhǎng)450萬(wàn)略?xún)?yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，指引積極的背后是公司三季度以來(lái)對(duì)廣告模式一直較為樂(lè)觀的對(duì)外表態(tài)。

二、匯率壓制提價(jià)效應(yīng)，廣告來(lái)救急？

三季度總營(yíng)收79.3億，同比增長(zhǎng)5.9%，其中流媒體收入78.9億，同比增長(zhǎng)6.1%，其他的DVD銷(xiāo)售業(yè)務(wù)仍然在20%的同比下滑中。

對(duì)于擁有60%國(guó)際收入的奈飛，三季度美元的持續(xù)走強(qiáng)進(jìn)一步壓低了總營(yíng)收數(shù)字。按照匯率不變計(jì)算，三季度增速還原為13%的增長(zhǎng)，與上季度一樣。

其中單用戶(hù)付費(fèi)ARPU在剔除掉匯率影響后，同比增長(zhǎng)實(shí)際為8%，這個(gè)數(shù)字才可以體現(xiàn)奈飛近期的提價(jià)策略，但被美元升值抵消掉僅剩1%的增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，原本靠提價(jià)來(lái)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的商業(yè)模型，效果被隱形。

而隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑和競(jìng)爭(zhēng)加劇，唯一還能體現(xiàn)提價(jià)效果的北美地區(qū)，提價(jià)效果可能也會(huì)因?yàn)橛脩?hù)消費(fèi)預(yù)算減少而漸漸無(wú)效，那么收入端會(huì)陷入不增長(zhǎng)的尷尬困局。因此也就能理解奈飛對(duì)廣告計(jì)劃多次提速，相比年初的時(shí)間表，推出時(shí)間提前了1-2個(gè)季度。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)期遭遇增長(zhǎng)瓶頸的，不只是奈飛，其他流媒體同行感受更深。因此從今年以來(lái)，Disney（Disney+、Hulu、ESPN+）、Amazon Prime Video等都尋求漲價(jià)來(lái)減緩增長(zhǎng)壓力，尤其是歐美成熟地區(qū)。

下面簡(jiǎn)單聊一聊奈飛的廣告計(jì)劃，后面海豚君將找時(shí)間單獨(dú)討論對(duì)全球流媒體的研究：

1、除了報(bào)價(jià)偏貴，對(duì)用戶(hù)而言中規(guī)中矩

從上周公布的套餐細(xì)節(jié)來(lái)看，奈飛的廣告服務(wù)目前還不算特別激進(jìn)，套餐定價(jià)以及廣告加載率，出于行業(yè)中間水平。但對(duì)于廣告主而言，奈飛的CPM報(bào)價(jià)稍貴，且在1000萬(wàn)美金打底的一年期合同合作上也更強(qiáng)勢(shì)一些，因此奈飛廣告第一階段（11月至年底）推出后的實(shí)際轉(zhuǎn)化效果能否達(dá)到廣告主預(yù)期，就顯得尤為關(guān)鍵。

在此次上線的12個(gè)國(guó)家/地區(qū)中，廣告套餐的定價(jià)差不多在基礎(chǔ)版套餐定價(jià)的6-7折。細(xì)微差別在于，用戶(hù)對(duì)于廣告接受度較低的國(guó)家地區(qū)，打折力度更大一些。

2、對(duì)于成熟市場(chǎng)，廣告模式的效果主要是競(jìng)爭(zhēng)防御

從市場(chǎng)多家研究機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)用戶(hù)調(diào)研來(lái)看：

奈飛的廣告計(jì)劃可能更會(huì)受到“因?yàn)榻诓粩嗵醿r(jià)而選擇取消訂閱或打算取消訂閱”這類(lèi)用戶(hù)的青睞。也就是說(shuō)，廣告套餐能夠減少一些潛在用戶(hù)流失以及召回一些原來(lái)的用戶(hù)。而目前現(xiàn)有的短期沒(méi)有取消訂閱計(jì)劃意愿的用戶(hù)中，大部分用戶(hù)不會(huì)因?yàn)橛懈阋说膹V告套餐，而“向下”調(diào)整自己的付費(fèi)方案。使用共享賬戶(hù)的用戶(hù)，大部分還會(huì)繼續(xù)保持自己的策略不變。

由此看出，當(dāng)前的廣告套餐，防御型效果可能要高于在成熟市場(chǎng)繼續(xù)挖掘潛在新用戶(hù)的進(jìn)攻型效果。除非制定更低廉的套餐訂閱價(jià)格，畢竟在廣告加載率上，奈飛定的并不算特別高。

3、市場(chǎng)對(duì)廣告模式的預(yù)期

奈飛官方有給過(guò)自己的一個(gè)短期展望，即2022年末全球廣告套餐用戶(hù)440萬(wàn)，2023年三季度末達(dá)到4000萬(wàn)，其中北美地區(qū)的用戶(hù)占1/4左右。海豚君翻閱幾家投行的預(yù)測(cè)，感覺(jué)市場(chǎng)預(yù)期基本持平，但核心投行可能略微保守一些。

單用戶(hù)價(jià)值上，以北美用戶(hù)為例，純付費(fèi)的用戶(hù)ARPU可能在16美元，廣告用戶(hù)則預(yù)計(jì)在6.99+11=18美元左右，約溢價(jià)12%，這主要是市場(chǎng)參考了Hulu的單用戶(hù)廣告價(jià)值而得出。

海豚君認(rèn)為，單用戶(hù)的廣告價(jià)值是比Hulu高還是低，實(shí)際表現(xiàn)還得看第一階段的轉(zhuǎn)化效果。偏重原創(chuàng)劇集的奈飛，用戶(hù)觀影的沉浸感可能更強(qiáng)，因此用戶(hù)注意力從屏幕轉(zhuǎn)移的時(shí)間不多，有利于增加廣告的吸引力。但與此同時(shí)，如果不能做好廣告的分發(fā)，也更容易觸發(fā)用戶(hù)對(duì)廣告的抵觸心理。這是需要考驗(yàn)?zāi)物w對(duì)廣告運(yùn)營(yíng)能力的時(shí)候，但奈飛以往的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)并在此，這恐怕也是一部分保守派的主要擔(dān)憂之處。

三、公司對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的重視度在提升

三季度財(cái)報(bào)中，奈飛在討論「競(jìng)爭(zhēng)」時(shí)，除了繼續(xù)談及流媒體對(duì)傳統(tǒng)有線電視的遷移外，首次將自己與兩個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Amazon、Disney的用戶(hù)參與數(shù)據(jù)直接對(duì)比。

在英國(guó)，奈飛的視頻觀看量市占率8.2%，是Amazon的2.3倍，是Disney+的2.7倍。在美國(guó)，奈飛貢獻(xiàn)了7.6%的電視觀看時(shí)長(zhǎng)，是Amazon的2.6倍，Disney+Hulu的1.4倍。

同時(shí)，奈飛也提及了近期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資加碼的動(dòng)作，但公司對(duì)構(gòu)建一個(gè)流媒體生態(tài)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)模式相對(duì)自信，認(rèn)為具備較高的壁壘，同行們還有一段投入虧損時(shí)期，而自己已經(jīng)走在健康盈利的階段。

海豚君認(rèn)為，奈飛的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和自身的內(nèi)容創(chuàng)作能力，是其一直以來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但從投資角度來(lái)說(shuō)，奈飛的短板也很明顯，就是缺錢(qián)。如果主業(yè)陷入進(jìn)一步的競(jìng)爭(zhēng)惡化，各家內(nèi)容戰(zhàn)開(kāi)啟，無(wú)論是亞馬遜、迪士尼還是蘋(píng)果，都有主業(yè)的現(xiàn)金流支撐持續(xù)的投入，但奈飛沒(méi)有。

這也是海豚君對(duì)全球流媒體標(biāo)的保持謹(jǐn)慎的原因，在競(jìng)爭(zhēng)加劇階段，頭部幾個(gè)公司中，各有各的優(yōu)勢(shì)，我們暫時(shí)還看不清最終的格局。我們能夠明顯感知的是，雖然競(jìng)爭(zhēng)加劇不代表一定會(huì)看到奈飛拱手交出老大的地位，但奈飛的舒服日子一去不返。

廣告計(jì)劃是奈飛的一次重要出擊，基于影視IP做的游戲和消費(fèi)品也是奈飛重點(diǎn)押注的業(yè)務(wù)。目前奈飛已經(jīng)發(fā)布了35款游戲，另有55款游戲項(xiàng)目在研發(fā)中，消費(fèi)品業(yè)務(wù)目前主要的動(dòng)作就是基于《Squid Game》做的周邊。但實(shí)話說(shuō)，游戲和消費(fèi)品暫時(shí)還不能給業(yè)績(jī)帶來(lái)能顯著看見(jiàn)的支撐。

四、“內(nèi)容原創(chuàng)率”持續(xù)走高，內(nèi)容投資周期拐點(diǎn)臨近

三季度內(nèi)容投資的現(xiàn)金支出繼續(xù)放緩，而三季度原創(chuàng)劇集數(shù)量供應(yīng)創(chuàng)新高，使得內(nèi)容資產(chǎn)加速攤銷(xiāo)，如果為了保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)的搬出儲(chǔ)備內(nèi)容，那么意味著新的投資周期拐點(diǎn)可能也會(huì)加速臨近。

截至三季度末，奈飛內(nèi)容資產(chǎn)整體規(guī)模328億，相比上季度僅小幅增加了2.4億。

三季度內(nèi)容投資繼續(xù)放緩，內(nèi)容攤銷(xiāo)則隨著供給量持續(xù)增加而繼續(xù)加速。這樣再持續(xù)去庫(kù)存的話，對(duì)于下一輪投資周期的時(shí)間點(diǎn)也要提前。海豚君認(rèn)為，由于競(jìng)爭(zhēng)的激烈，奈飛需要不斷搬出更多的內(nèi)容供應(yīng)來(lái)獲得更多的用戶(hù)和維持現(xiàn)有用戶(hù)的吸引力，因此投資拐點(diǎn)加速的趨勢(shì)還將繼續(xù)，這對(duì)于奈飛來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有資金的預(yù)算管理要求更高了。

截至二季度末（三季度業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)不披露），奈飛的自制內(nèi)容占比達(dá)到60%，從歷史情況來(lái)看，基本是持續(xù)上揚(yáng)的狀態(tài)，印證了海豚君去年的判斷，競(jìng)爭(zhēng)加劇下，自制內(nèi)容是深化優(yōu)勢(shì)的核心關(guān)鍵，因此占比提高是必然的。

部分開(kāi)支延期，短期利潤(rùn)率不是常態(tài)

三季度的利潤(rùn)率是與市場(chǎng)預(yù)期差距最大的地方，但公司也解釋了，主要源于部分成本費(fèi)用延緩支出和確認(rèn)。因此三季度的表現(xiàn)不代表短中期的常態(tài)，畢竟有美元升值的壓制影響，以及廣告服務(wù)上線初期必不可少的推廣費(fèi)用，給予廣告主的可能的返點(diǎn)政策，除此之外，還有需要應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)而持續(xù)加大的內(nèi)容投入等等。

結(jié)合公司對(duì)四季度的利潤(rùn)指引（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率4%），年初定的全年目標(biāo)19%-20%肯定是完不成了，但主要拖后腿的還是匯率對(duì)收入壓制的同時(shí)，相對(duì)抬高公司在美國(guó)運(yùn)營(yíng)成本的影響。

標(biāo)簽：怪奇物語(yǔ) 市場(chǎng)預(yù)期怪奇物語(yǔ)4