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財華洞察|真黃金PK黑黃金！誰更經(jīng)得住考驗？

2022-02-18 21:12:10 來源：英為財情

俗話說“濁世黃金”，指的是在時局變動較大的時候，黃金這種性質(zhì)穩(wěn)定、交易認(rèn)受性強(qiáng)的硬通貨能起到定海神針的作用。

自從成為全球最重要能源、對經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用后，石油也被賦予“黑黃金”的美譽(yù)。

最近，這兩種“黃金”都不約而同地大幅上漲至難得一見的高位水平，帶動關(guān)聯(lián)股票價格大漲。

“兩桶油”中國石油（00857.HK，601857.SH）、中國石化（00386.HK，600028.SH）以及最高市值“黃金股”紫金礦業(yè)（02899.HK，601899.SH），年初至今H股累計增值2357億港元，A股合計增值1902億元人民幣，合起來已接近中國中免（601888.SH）的市值。

金價和油價同步大漲

見下圖，金價大漲至1891.2美元/盎司，接近2020年中的高位，當(dāng)時由于美國利率降至零，黃金被認(rèn)為是抵御風(fēng)險的安全資產(chǎn)。

如今的情況卻是相反，在歐美國家準(zhǔn)備退出寬松措施，轉(zhuǎn)而收緊貨幣政策，美聯(lián)儲甚至已確定加快收緊買債步伐和加息之時，金價上漲的邏輯又是什么？

另一方面，原油價格也大漲，見下圖，布倫特原油價格現(xiàn)報每桶92.24美元，穩(wěn)守在90美元關(guān)口以上。

以上為期貨價，但更值得關(guān)注的是另一個指標(biāo)——即期布倫特原油現(xiàn)貨價（Dated Brent）。

在北海買賣的即期布倫特原油現(xiàn)貨價（Dated Brent），是比期貨市場更能反映即時現(xiàn)貨價的指標(biāo)，衡量交易商愿意支付多高的價格以確保實際交付，反映交易商為確保原油能按期按量抵達(dá)煉油廠而愿意支付的最高價。

S&P Global Platts的數(shù)據(jù)顯示，周三（2022年2月16日）的布倫特原油現(xiàn)貨價到達(dá)每桶100.80美元的水平，這是2014年以來的首次。也就是說，交易商愿意支付每桶100.80美元的價格，以確保能立即交付現(xiàn)貨原油。

根據(jù)ICE期貨歐洲（ICE Futures Europe）數(shù)據(jù)，布倫特的六個月時間價差（timespread）——即期現(xiàn)貨價與六個月后價格之差——在周三達(dá)到每桶8.74美元的水平，這是2007年以來的最大差值。

這種現(xiàn)象叫現(xiàn)貨溢價（Backwardation）。理論上來說，現(xiàn)貨價會隨著交割日期的來臨而逐步縮小與期貨價的距離，不然就會存在套利空間，而套利活動會將兩者之間的差距縮小。

由于期貨價（或是遠(yuǎn)期價）包含現(xiàn)貨價加上商品儲存成本等各種機(jī)會成本，通常為溢價。

出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價，則意味著當(dāng)前的供需關(guān)系要比未來的預(yù)期緊張。也就是說，當(dāng)前布倫特原油現(xiàn)貨價高于期貨價正反映了消耗量遠(yuǎn)超供應(yīng)量，帶動了現(xiàn)貨價的上漲。

那么又是什么因素導(dǎo)致黃金和原油這兩種商品供不應(yīng)求？筆者認(rèn)為有兩個原因——通脹和地緣因素。

最近的地緣局勢大家應(yīng)有所了解，在此不累述。

美國最新通脹再破頂，于2022年1月到達(dá)7.5%，是1982年2月以來的最高水平，也遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的7.3%。

局勢不明朗，加上通脹，讓黃金的穩(wěn)定價值魅力倍增。

另一方面，重要產(chǎn)油國的地緣局勢問題，令原油供應(yīng)不確定性增加，帶飛油價；反過來，由于原油是非常重要的能源——基本生產(chǎn)物料，油價上漲帶動了消費端的物價指數(shù)，加劇通脹。

通脹上升，使得各種商品和人力成本大增。目前的主要原油供應(yīng)國包括OPEC+、拉美以及北美。美國是近年最為重要的原油出口國，它的供應(yīng)對油價的影響力不斷提高。所以美國通脹加劇也反過來導(dǎo)致原油生產(chǎn)成本急增，影響到其原油供應(yīng)量，從而為油價的上漲“添柴加薪”。

金和油，誰更經(jīng)得起考驗？

相對來說，金價的上漲，更多是為了抵御通脹，穩(wěn)定財富價值，一旦危機(jī)緩和、風(fēng)險下降，資金更傾向于流向能產(chǎn)生利息的資產(chǎn)（例如有價證券）。

由于歐美當(dāng)前的利率已低至零甚至負(fù)數(shù)，即使收緊流動性，也只會采用循序漸進(jìn)的加息辦法，以緩和對資本市場和整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，所以初始加息的步伐不會太急?？紤]到通脹率高企，即使名義利率有所增加，扣除通脹之后的實際利率也不會高到哪里去，黃金依然擁有硬通貨的吸引力。

這種狀況可能持續(xù)到利率上升到一定水平，或是資本市場的資產(chǎn)價格變得更加吸引、更具上漲空間，資金才可能從黃金流出，而轉(zhuǎn)向收益更高的資產(chǎn)。

油價方面，短期來看將取決于OPEC+的增產(chǎn)進(jìn)度，美洲產(chǎn)油國的供應(yīng)量，以及全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r所決定的需求量變化；中長期而言也取決于供求關(guān)系，但這一供求關(guān)系是產(chǎn)能與產(chǎn)量演變的長遠(yuǎn)結(jié)果，由上下游產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動發(fā)展決定，另外還取決于可替代能源的發(fā)展進(jìn)度。

從以上布倫特原油價格走勢圖可見，上一次的油價高位出現(xiàn)在2014年。再往前追溯，這次漲勢始于2011年，當(dāng)時油價在每桶100美元水平，并在其后三年一直保持于此高位，大部分時間徘徊在100美元-105美元之間。

但是，美國頁巖油的蓬勃發(fā)展令原油市場上的供求出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。2014年中，市場已出現(xiàn)供應(yīng)過剩，油價開始下跌。在下半年，OPEC發(fā)動價格戰(zhàn)以贏回市場份額，結(jié)果于2014年下半年，油價跌至每桶53美元，也導(dǎo)致2015年全年油價低迷，2016年初，WTI更跌至每桶30美元以下。

換言之，美國新產(chǎn)能的崛起顛覆了市場的供需關(guān)系，重新構(gòu)建了新的供需秩序。

同理，現(xiàn)在的市場趨勢也可能影響到油價的中期走勢。

當(dāng)前，美國生產(chǎn)頁巖油用的壓裂砂（石油壓裂支撐劑）供應(yīng)短缺，優(yōu)質(zhì)壓裂砂更是緊俏，現(xiàn)貨價比2021年時上漲了2-3倍，同時疫情和就業(yè)職位增加導(dǎo)致的人力不足也是制約頁巖油生產(chǎn)的關(guān)鍵，導(dǎo)致其頁巖油的生產(chǎn)未能跟上。未來美國頁巖油產(chǎn)能的恢復(fù)程度將決定原油價格的中期走勢。

疫情反復(fù)等因素影響到煉油行業(yè)的復(fù)工情況，煉油行業(yè)產(chǎn)能未跟上需求，導(dǎo)致全球成品油供應(yīng)收縮。另一方面，天然氣價格飆升影響到銅、鋰以及鋼鐵和鋁冶煉商的生產(chǎn)，這些金屬都是生產(chǎn)石化燃料和可再生能源產(chǎn)能及終端產(chǎn)品的重要材料。這些材料供應(yīng)未跟上，反過來影響到原油產(chǎn)能的恢復(fù)和擴(kuò)展。

替代能源方面，新能源的發(fā)展，例如風(fēng)塔、光伏板、新能源汽車等的生產(chǎn)過程，需要消耗大量石化資源（例如煤炭和天然氣），而石化資源供應(yīng)不足，自然就制約了新能源發(fā)展的進(jìn)程，新能源發(fā)展減慢，對石化資源的依賴就會延續(xù)，這是一個相互影響的過程。

綜合這些因素可見，盡管新能源發(fā)展是各國要務(wù)，但要取代石化燃料，依然是一個頗為漫長的過程。至少就中短期而言，油價仍將得到支持。

總括而言，黃金基本面取決于通脹與加息的一進(jìn)與一退；原油基本面則取決于供求、上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及可替代能源的聯(lián)動與博弈。若地緣局勢穩(wěn)定下來，同時加息步伐加快，金價或失去支持。反觀油價的中短期基本面無法輕易改變，或仍有折騰的空間。

對產(chǎn)業(yè)龍頭有何啟示？

油價上漲帶動了“兩桶油”業(yè)績大增和股價上漲，詳情請參閱《財華聚焦|油價氣勢如虹！“兩油”開年龍精虎猛》，估計在中短期來看，兩油的股價仍得到油價的支持。

擁有逾兩千噸黃金資源儲量的紫金礦業(yè)最近也發(fā)布盈利預(yù)喜，預(yù)計其2021年扣非歸母凈利潤將按年增長129.36%，至145億元（單位人民幣，下同），或因其礦產(chǎn)金屬產(chǎn)量維持強(qiáng)勁增長，以及多數(shù)金屬售價上漲，抵消了2021年礦產(chǎn)金售價下降的影響。

值得注意的是，紫金礦業(yè)最近宣布完成了對新鋰公司的收購，后者的核心資產(chǎn)為位于阿根廷西北部卡塔馬卡省的3Q鹽湖項目，預(yù)計2023年底建成投產(chǎn)的一期工程每年可生產(chǎn)2萬噸電池級碳酸鋰，有助紫金礦業(yè)進(jìn)入新能源和新材料領(lǐng)域。

考慮到中短期金價造好，中長期基本金屬和鋰價在經(jīng)濟(jì)增長和新能源發(fā)展下應(yīng)可得到支持，紫金礦業(yè)的前景應(yīng)不俗。

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