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熱門看點：騰訊還有沒有賣點？

來源：英為財情

社交巨頭騰訊（00700.HK）截至2022年6月30日止的上半年業(yè)績顯露疲勢，第2財季收入更首現(xiàn)同比下降。

第2季收入按年下降3.06%，至1340.34億元（單位人民幣，下同），加上第1季收入大致與去年持平，導(dǎo)致騰訊的上半年收入按年下降1.48%，至2695.05億元。


(相關(guān)資料圖)

廣告收入和游戲業(yè)務(wù)隨國際大環(huán)境需求不振影響，是拖累其收入表現(xiàn)的主要原因。

今年上半年以來，Meta（META.US）、蘋果（AAPL.US）等國際互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都面臨消費需求增長疲弱，平臺經(jīng)濟收入支柱——廣告收入增速放緩等影響。在如此大環(huán)境中，騰訊的上半年收入增速不再，似乎有跡可循。

第2季騰訊的股東應(yīng)占凈利潤同比下滑56.28%，至186.19億元；上半年股東應(yīng)占凈利潤則按年下滑53.48%，至420.32億元。

筆者認為，全球股市受美聯(lián)儲和歐洲央行加息影響，遭受拋壓，拖累了投資大戶騰訊的投資賬面回報（將在下文論述），是導(dǎo)致其賬面利潤急挫的主要原因。

如果不考慮這些賬面損益，以及非持續(xù)性款項，騰訊的第2季非會計準則股東應(yīng)占凈利潤實際上為281.39億元，按年下降17.33%；上半年非會計準則股東應(yīng)占凈利潤為536.84億元，按年下降20.06%。

盡管第2季及上半年利潤見雙位數(shù)降幅，在騰訊公布業(yè)績之后，其股價卻出現(xiàn)反彈，讓該股暫時走出了近日頻頻跌破300港元關(guān)口的陰霾，重上逾310港元水平。

疲弱的環(huán)球經(jīng)濟環(huán)境、消費信心不足、全球游戲產(chǎn)業(yè)下行，騰訊在短期內(nèi)似乎難以走出這樣的掣肘，那么為何投資者又忽然對其恢復(fù)信心呢？

態(tài)度決定一切

誰都無法單槍匹馬扭轉(zhuǎn)大環(huán)境，即便市值規(guī)模大如蘋果、騰訊，在時代的洗禮下也只能默默接受。

但是，與其表決心，不如從行動上來證明自己的態(tài)度。

騰訊的第2季業(yè)績表現(xiàn)差強人意，但在業(yè)績發(fā)布會上，它改變現(xiàn)狀的態(tài)度還是贏得了市場的好感。

在公布業(yè)績之前，騰訊取消員工餐飲方面的福利，成為熱搜，似乎已經(jīng)顯露出該巨頭開源節(jié)流的決心。

騰訊在第2季業(yè)績發(fā)布會上就提出了降費提效的具體措施如下：

1）關(guān)閉部分非核心業(yè)務(wù)，例如線上教育、電商、直播游戲等；

2）優(yōu)化表現(xiàn)不佳的業(yè)務(wù)，例如虧損的數(shù)字內(nèi)容服務(wù)、規(guī)模較小的社交媒體產(chǎn)品；

3）收緊對營銷項目的管控，銷售及營銷開支按年下降21%；

4）將國內(nèi)所有自營服務(wù)移到騰訊云上，以提升成本效率；

5）優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)和控制員工成本，員工人數(shù)較上季減少大約5000人。

在復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，騰訊還提出其他效率提升措施，以支持盈利能力的回升：

云業(yè)務(wù)方面：1）縮減虧損的業(yè)務(wù)互動以提升盈利能力；2）將業(yè)務(wù)重點更多的放在內(nèi)部開發(fā)產(chǎn)品，尤其PaaS和SaaS以優(yōu)化增長質(zhì)量。

支付服務(wù)方面：1）管理資金渠道，以降低單位交易成本；2）聚焦高增值服務(wù)的開發(fā)和運營。

長視頻業(yè)務(wù)方面：1）優(yōu)化內(nèi)容開支和更專注于資本投入回報；2）協(xié)調(diào)用戶定價，以提升每用戶價值（ARPU）。

視頻號業(yè)務(wù)方面：1）隨著業(yè)務(wù)生態(tài)群聚效應(yīng)的提升，降低內(nèi)容采購；2）優(yōu)化貸款和服務(wù)器使用率，以降低視頻觀看的單位成本。

在季度業(yè)績中，騰訊還表示會在受歡迎的視頻號中推出信息流廣告，這或為其開辟新的收入來源。

社交平臺及廣告能否觸底反彈？

2022年6月30日，微信及WeChat的合并月活躍賬戶數(shù)為12.991億，較上季增加10.8百萬，較去年同期增加47.7百萬；相比之下，全球用戶規(guī)模最大的Facebook，2022年6月末用戶較上季下降2百萬，較去年同期增加39百萬，至29.34億。

顯然，微信及WeChat的增幅繼續(xù)領(lǐng)先同行，但是從下圖可見，其用戶增速已現(xiàn)疲勢。

收費賬戶方面，騰訊2022年6月30日的收費增值服務(wù)注冊賬戶數(shù)為2.347億，較上季減少4.4百萬，但較去年同期增加5.3百萬。

見下圖，騰訊的收費增值服務(wù)注冊賬戶數(shù)增速似乎已經(jīng)見頂。

平臺經(jīng)濟有一個特點，與線下對應(yīng)服務(wù)的供應(yīng)商所不同的是，平臺經(jīng)濟讓用戶能夠更輕松地觸達服務(wù)，但同時也降低了后來者的進入門檻。

舉個簡單的例子，在線下探訪朋友，有物理距離的阻隔，而在線上與朋友互動，基本上沒有障礙。同樣，因為有物理阻隔，線下探訪有一定的機會成本，而在線上聯(lián)系則大大降低了成本。

此外，線上開設(shè)平臺的初始成本也相對較低，因此吸引了眾多社交媒體的興起。對于用戶來說，在多個社交平臺轉(zhuǎn)換幾乎為零成本，也就毋論忠誠度了。所以線上社交平臺與線下見面的交友設(shè)施不同，前者因為用戶能輕松轉(zhuǎn)換和選擇，面臨的競爭要激烈得多。

平臺經(jīng)濟因而給人一種“贏家通吃”的錯覺。

但事實并非如此，騰訊和Meta的社交平臺用戶規(guī)模全球稱冠，但它們的盈利能力卻每況愈下，是因為到達某一個臨界點，新增用戶并不能為其帶來最高的回報。

這個臨界點是什么？

筆者認為，是用戶規(guī)模到達某個點后，平臺需要支付更高的獲客成本。

以騰訊為例，它的用戶接近13億，已相當于我國人口的90%以上，進一步擴張的空間已不大，要拓展這個邊界，必然就要增加投入，分攤到每名新增用戶身上的成本就會大大上升，這正是其用戶增加，收入?yún)s下降的原理。

正因如此，騰訊提出了降本增效，在降低成本的同時，想辦法延長用戶在其平臺上的時長，以提升單個用戶可讓其賺取的價值。

近13億用戶是騰訊的底氣，讓其在各個服務(wù)生態(tài)游刃有余，這包括支付、社交媒體廣告、電商、收費娛樂、小程序……

但是，騰訊面臨Meta一樣的難題——來自字節(jié)跳動的抖音和TikTok的競爭。

抖音和TikTok在短期內(nèi)累積起龐大的用戶群，但更為重要的是，它能夠形成實用有效的變現(xiàn)模式——龐大的數(shù)據(jù)、先進的算法和領(lǐng)先一步的創(chuàng)新營銷方式，讓其能實現(xiàn)精準營銷的快速變現(xiàn)。

后知后覺的騰訊或失卻了這一先機，其短視頻的流量相對較低，就算通過插入廣告變現(xiàn)，也僅相當于抖音的1.0版本，現(xiàn)在的抖音已能通過大數(shù)據(jù)和算法，描繪用戶畫像，來實現(xiàn)精準營銷，并自設(shè)電商平臺，讓商家直接能在抖音上帶貨，做成了騰訊（社交）與阿里巴巴（電商平臺）的混合體，這都是騰訊尚未能企及的優(yōu)勢，也是騰訊在節(jié)省成本的同時，卻加大研發(fā)的原因。

2022年第2季，騰訊的研發(fā)開支同比增加17.01%，至150.1億元，占收入的比重由去年同期的9.28%上升至11.20%，見下圖。

其投入增加及新的業(yè)務(wù)布局（例如視頻號廣告）能不能為其帶來更佳的收益，尚需觀察后效。

版號陪跑，騰訊的游戲業(yè)務(wù)還行不行？

這幾個月發(fā)布的游戲版號，都沒有騰訊的名字，不過該公司預(yù)期會在將來收到版號。

騰訊在6月份的年度產(chǎn)品發(fā)布會上公布了40多款產(chǎn)品和內(nèi)容。

伽馬數(shù)據(jù)的報告顯示，騰訊于發(fā)布會上公布了旗下《王者榮耀》、《天涯明月刀》等7款系列IP的新動態(tài)；又放出了《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》、《代號：致金庸》、《暗區(qū)突圍》等產(chǎn)品。

同一份報告指，騰訊于7月在國內(nèi)市場上線《暗區(qū)突圍》和《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》；海外市場方面，其海外品牌Level Infinite推出了開放世界宇宙RPG手游《妄想山?！?，在日本地區(qū)首日登頂免費榜第一，但其他地區(qū)表現(xiàn)一般。8月份還將在海外公測《幻塔》。

筆者認為，游戲出海等有利措施，應(yīng)可推動騰訊的海外游戲業(yè)務(wù)發(fā)展，而若騰訊在未來幾個月收到國內(nèi)版號，有望提振投資者對其國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)見底回升的信心。

所以相對來說，其游戲業(yè)務(wù)觸底反彈的預(yù)期或相對來說更有希望達成。見下圖，騰訊的游戲業(yè)務(wù)收入增速降至近年低位。

金融科技及企業(yè)服務(wù)：盈利能力提升

2022年第2季，騰訊的金融科技及企業(yè)服務(wù)分部收入按年微增0.75%，至422.08億元，是唯一實現(xiàn)收入增長的業(yè)務(wù)部門。

盡管收入增速疲弱，金融科技及企業(yè)服務(wù)分部的季度毛利同比增長4.88%，至140.75億元，毛利率由去年同期的32.0%進一步提升至33.3%。

或可留意，該業(yè)務(wù)第2季的表現(xiàn)是偶然性還是可持續(xù)的，以及隨著規(guī)模效益的提升，該業(yè)務(wù)分部能不能實現(xiàn)“飛輪效應(yīng)”。

被低估的投資

在騰訊公布業(yè)績之前，關(guān)于騰訊減持外賣平臺美團-W（03690.HK）的消息傳得沸沸揚揚。管理層在業(yè)績發(fā)布會上否定了有關(guān)傳聞，并表示其投資組合的價值被嚴重低估。

騰訊確實持有大量奇貨可居的上市投資，詳情請參閱《【財華洞察】騰訊還有哪些市值可觀的奇貨？》

但需要注意的是，從其最新季度業(yè)績提供的數(shù)據(jù)來看，其上市投資的公允值處于近兩年的低位水平。歐美央行加息，全球經(jīng)濟前景欠佳，國內(nèi)監(jiān)管，是導(dǎo)致上市投資市值下降的主要原因。

筆者匯總了騰訊的處置投資公司收益、投資公允值變動賬面收益、投資減值撥備、股息收入、應(yīng)占長期投資虧損等等與投資相關(guān)的款項，發(fā)現(xiàn)騰訊于2022年第2季實際錄得賬面虧損，達到9.19億元，相較而言，去年同期為收益61.5億元，而上一季為收益53.72億元，這也是其賬面凈利潤大幅下滑的原因。

在股市暢旺的年份，騰訊的投資收益都處于極高的水平，例如2020年第4季，美股和港股以及歐洲股市大漲，騰訊的季度投資收益相當于其稅前利潤的51%，為其帶來極佳的回報。

從下圖可見，其投資收益在2021年第4季到達極高的水平，主要因為向股東分派京東集團-SW（09618.HK，JD.US）股份的形式出售京東，產(chǎn)生780億元的處置收益，如果扣除這筆收益，其實際錄得投資虧損10.36億元，與2022年第2季一樣，也是因為股市表現(xiàn)不佳所產(chǎn)生的減值撥備。

筆者匯總了騰訊在資產(chǎn)負債表中所列的投資項目，包括投資物業(yè)、聯(lián)營公司和合營公司投資、金融資產(chǎn)投資等，得出2022年6月30日的投資資產(chǎn)賬面值或為6707.81億元，其中上市企業(yè)的投資賬面值或為3115.45億元，非上市投資的賬面值（不包括投資物業(yè)，但包括理財產(chǎn)品）或為3613.87億元。

值得留意的是，6月30日騰訊的上市企業(yè)公允值高達6019億元，是其上市投資賬面值的1.93倍，換言之，如果按6月30日的市價出售這些上市投資，騰訊或可實現(xiàn)稅前利潤2904億元，回報率或可達到93%。

但是從下圖可見，在股市不斷刷新紀錄高位的2020年下半年到2021年前三季，騰訊的可實現(xiàn)投資回報要高得多——見曲線與柱形頂端之間的空白處，在當前股價低迷時出售這些上市投資似乎并非明智之舉，尤其考慮到騰訊不差錢，其2022年6月30日的現(xiàn)金及定期存款合共已達3159億元，還有每年逾千億的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入。

總結(jié)

面對抖音的競爭，騰訊在社交平臺新的變局能不能為廣告、社交媒體等業(yè)務(wù)帶來進展，尚需時間證明。

從游戲業(yè)務(wù)來看，上半年的騰訊可謂處于極不利的局面，一方面是全球游戲市場增長放緩，另一方面是陪跑國內(nèi)版號，接下來幾個月，隨著新游戲的推出，騰訊或許能否極泰來。

金融科技與企業(yè)服務(wù)方面，全球經(jīng)濟前景不佳會影響到這些業(yè)務(wù)的增長，但在最新一季，騰訊的毛利率有所改善，成本效益的優(yōu)化能不能持續(xù)提振這項業(yè)務(wù)值得關(guān)注。

投資方面，其上市投資的公允值雖然較賬面值存在較高的溢價，但在股市波動加大，歐美央行收緊貨幣政策，令股市持續(xù)承壓之際，出售投資獲利套現(xiàn)并非理性之策。

騰訊的管理層提到，就算出售投資，也會優(yōu)先考慮回饋股東，加上騰訊持續(xù)在市場上回購股份的努力，或許能為其低迷的股價帶來一定的支撐作用。

按股價312.60港元計算，騰訊的市值為3萬億港元，相當于其截至2022年6月末止12個月非會計準則歸母凈利潤的23.64倍，低于當前蘋果的市盈率27.52倍。更為便宜的估值，也應(yīng)是其賣點之一。

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