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【環(huán)球新視野】日本：誰來接盤YCC？

2022-10-31 16:12:50 來源：周浩宏觀策略研究

利差走闊導(dǎo)致日元明顯貶值

(資料圖片)

日本央行上周五維持利率不變，意味著其將繼續(xù)維持收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC）。盡管伴隨著全球以及日本通脹的上升，YCC政策的可持續(xù)性一直存在疑問，甚至有評(píng)論認(rèn)為其已經(jīng)“名存實(shí)亡”——日本10年期國債的二級(jí)市場(chǎng)交易量很低，甚至一度出現(xiàn)“零成交”。

日元的大幅度貶值以及日本通脹的明顯上升，導(dǎo)致了部分市場(chǎng)人士認(rèn)為日本央行將在短期內(nèi)被迫放棄YCC。

但從技術(shù)角度而言，日本央行真想退出YCC也不容易。日本央行持有超過70%的日本10年期國債，其資產(chǎn)負(fù)債表超過GDP的250%。換言之，日本央行是日本債券市場(chǎng)中唯一的大玩家，想要如此體量的接盤俠也并不容易。與此同時(shí)，選擇逐步退出抑或全面退出，日本央行都面臨著金融市場(chǎng)可能出現(xiàn)明顯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在某種程度上堅(jiān)持YCC可能是日本央行的被迫選擇，即使通脹可能已經(jīng)失控，但被迫放棄或者調(diào)整YCC的風(fēng)險(xiǎn)和難度也一樣容易帶來新的失控。從這個(gè)角度而言，短期的市場(chǎng)平靜將孕育著中期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通脹的治理將更加長(zhǎng)期化，通脹中樞的抬升也會(huì)是一個(gè)難以避免的問題，這也意味著整體利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在一個(gè)較高的位置上。

日本央行上周五維持利率不變，意味著其將繼續(xù)維持收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC）。盡管伴隨著全球以及日本通脹的上升，YCC政策的可持續(xù)性一直存在疑問，甚至有評(píng)論認(rèn)為其已經(jīng)“名存實(shí)亡”——日本10年期國債的二級(jí)市場(chǎng)交易量很低，甚至一度出現(xiàn)“零成交”。與此同時(shí)，20年國債收益率近期已經(jīng)出現(xiàn)明顯上升，這也意味著市場(chǎng)已經(jīng)開始認(rèn)為日本貨幣政策已經(jīng)接近拐點(diǎn)。

從技術(shù)角度而言，日本央行真想退出YCC也不容易。日本央行持有超過70%的日本10年期國債，其資產(chǎn)負(fù)債表超過GDP的250%。換言之，日本央行是日本債券市場(chǎng)中唯一的大玩家，想要華麗退場(chǎng)而不帶來系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，并不是一件容易的事。

日元大幅貶值

觸發(fā)市場(chǎng)討論YCC的可能終結(jié)有以下兩個(gè)原因。第一，今年以來，幾乎所有貨幣較美元都出現(xiàn)了不同程度的貶值，而其中日元的貶值幅度之大讓人瞠目結(jié)舌。美元兌日元匯率在今年從平穩(wěn)多年的115飆升至近日的150附近，貶值幅度接近四分之一。而這也引發(fā)了市場(chǎng)的好奇，日元貶值會(huì)引發(fā)什么問題，而其終點(diǎn)究竟在何方？

而日元貶值的直接原因——眾所周知，美國迫于高企的通貨膨脹仍在不斷加息，而日本在此刻依舊堅(jiān)守的量化寬松則加速了兩國貨幣息差的走闊，日元的吸引力持續(xù)下降也導(dǎo)致了資本流向美元資產(chǎn)。

圖1:?利差走闊導(dǎo)致日元明顯貶值

通脹歸來

第二個(gè)引發(fā)YCC可能退出市場(chǎng)的原因是發(fā)達(dá)國家普遍出現(xiàn)的高通脹。今年以來，由俄烏沖突推高的能源價(jià)格疊加后疫情時(shí)代供應(yīng)鏈緊張推高的消費(fèi)品價(jià)格上升所致，除中國以外的主要經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了不同程度的通貨膨脹，而各國央行也陸續(xù)收緊貨幣政策以期給火熱的通脹降溫。

即使在日本這樣一個(gè)常年低通脹甚至通縮的經(jīng)濟(jì)體中，通脹也開始成為了一個(gè)問題。主要通脹指標(biāo)不斷攀升，核心通脹指標(biāo)也超出了日本央行設(shè)定的2%的目標(biāo)。盡管日本央行在最新的預(yù)測(cè)中仍然認(rèn)為2023年核心通脹率會(huì)回落至2%以下，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行此前的“迷之自信”并導(dǎo)致最終錯(cuò)估通脹走勢(shì)，日本央行能否成功管理通脹預(yù)期，也很難不被打上問號(hào)。

YCC?如何出爐——

進(jìn)一步完善QQE?政策

即便市場(chǎng)呼聲很高，日本央行仍然在全球央行緊縮的巨浪中，選擇了做一個(gè)孤獨(dú)的逆行者——長(zhǎng)期維持負(fù)政策利率以及YCC政策不變。

日本YCC是繼2013年日本央行提出將CPI年率控制在2%目標(biāo)后，綜合考慮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、物價(jià)變化等因素，由現(xiàn)任央行行長(zhǎng)黑田東彥提出的進(jìn)一步量化質(zhì)化的貨幣寬松政策（QQE），即帶有YCC的QQE。對(duì)于日本的YCC而言，當(dāng)10年期日本國債（Japanese government bond, JGB）利率觸及上限+0.1%（目前這個(gè)數(shù)字已經(jīng)逐步升至0.25%）時(shí)，央行便開始介入市場(chǎng)。

圖4:?日本央行對(duì)YCC政策的調(diào)整

YCC通過購買目標(biāo)10年期國債，將該國債收益率壓低至0%的目標(biāo)水平，使無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平下降，進(jìn)而引導(dǎo)信貸利率下行，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此這也被稱為利率上限型管理政策。

回顧過去，YCC的提出確實(shí)起到了其應(yīng)有的提振經(jīng)濟(jì)作用，日本的出口有了顯著的改善。但不能否認(rèn)的是，任何強(qiáng)有力的政策隨著時(shí)代的發(fā)展都會(huì)變成時(shí)代的禁錮。而當(dāng)下，日本央行獨(dú)樹一幟的政策態(tài)度是否應(yīng)該堅(jiān)持下去以及會(huì)造成什么樣的后果已經(jīng)開始被市場(chǎng)所質(zhì)疑。

退出YCC?會(huì)推升全球利率

對(duì)于全球利率市場(chǎng)而言，日本央行一旦退出YCC，其帶來的短期市場(chǎng)震蕩將不可避免。

眾所周知，日元以其極低的利率已然成為世界金融市場(chǎng)的壓艙石。一旦日本最終退出低利率，那么全球整體的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平也將出現(xiàn)明顯抬升，對(duì)于全球利率體系而言，YCC幾乎可以被認(rèn)為是最后一根“救命稻草”，一旦YCC退出歷史舞臺(tái)，那么全球利率水平在短期將很可能像“斷了線的風(fēng)箏”一樣大幅抬升。

在極端情形下，日本YCC的結(jié)束很有可能會(huì)成為全球利率重新螺旋上升的發(fā)動(dòng)機(jī)。我們也幾乎可以肯定，日元利率的上升將會(huì)在第一時(shí)間傳導(dǎo)至世界各大金融市場(chǎng)。而作為亞洲最主要的經(jīng)濟(jì)體之一，亞洲新興國家市場(chǎng)的金融市場(chǎng)將會(huì)明顯感受到第一波的壓力。

YCC?已經(jīng)名存實(shí)亡？

從日本國內(nèi)的狀況來看，YCC在某種程度的“名存實(shí)亡”導(dǎo)致了市場(chǎng)一直有YCC即將終結(jié)的預(yù)期。首先，由于利率“畸低”，日本國債市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出成交枯竭的窘態(tài)。由于利率太低，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)都不愿意購買日本國債，有媒體報(bào)道稱日本10年期國債近期已經(jīng)幾乎處于零成交。但與此同時(shí)，由于YCC主要的控制目標(biāo)是10年期國債利率，市場(chǎng)將主要的押注方向轉(zhuǎn)向了更長(zhǎng)期限例如20年國債，這也導(dǎo)致了市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的蹺蹺板效應(yīng)——即10年期國債利率雖然基本尚能維持平穩(wěn)，但更長(zhǎng)期限利率已經(jīng)在走高，這也意味國債市場(chǎng)的定價(jià)因?yàn)檠胄泻屯顿Y者之間的分歧而出現(xiàn)了明顯的分化，而這樣的分化大概率是無法維持太久的。換句話說，YCC政策已經(jīng)部分失效或者已經(jīng)難以完成其應(yīng)有的使命。

圖5: 20年期國債利率已經(jīng)明顯走高

與此同時(shí)，如果日本央行和財(cái)務(wù)省希望保持匯率的穩(wěn)定，就需要將更多的希望寄托在美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)更快加息上，這意味著在外匯市場(chǎng)中日本的政策制定者除了干預(yù)之外，不會(huì)有更好的辦法來避免日本匯率在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上再度崩塌。而日元的大幅度貶值也會(huì)帶來嚴(yán)重的輸入型通脹，這又會(huì)在根本上威脅寬松貨幣政策。從這個(gè)角度而言，YCC的存在增加了管理匯率和通脹的難度。

“退出”的技術(shù)和現(xiàn)實(shí)難點(diǎn)

但即便日本央行考慮退出YCC，其技術(shù)上也會(huì)存在相當(dāng)大的難度。首先，日本央行如果考慮漸進(jìn)式的抬升國債利率上限的方式來逐步退出，那么部分投資者將很快拋出手中的債券——因?yàn)橐坏╅_始調(diào)整，也就意味著利率的上行才剛剛開始。而換個(gè)角度來看，如果日本央行直接宣布全面放棄YCC，那么其對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來的沖擊可能將是快速且巨大的，考慮到英國減稅方案帶來的市場(chǎng)沖擊，日本央行任何一次大膽嘗試都可能引爆一個(gè)個(gè)火藥桶。

更進(jìn)一步來看，想要退出寬松貨幣政策，央行通常有兩個(gè)選擇：（1）出售其持有的政府債券，減少超額準(zhǔn)備金，恢復(fù)私人銀行的資金需求；（2）提高超額準(zhǔn)備金率（即支付給私人銀行超額準(zhǔn)備的利率），而這是市場(chǎng)利率的下限。

第一種方案其實(shí)是有相當(dāng)大風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)檠胄谐鍪鬯终畟瘯?huì)導(dǎo)致政府債券市場(chǎng)大幅下跌，考慮到日本央行巨大的持倉規(guī)模，想要順利拋出其實(shí)并不容易。所以日本央行大概率會(huì)選擇第二種方案，即提高超額準(zhǔn)備金利率。

但提高超額存款準(zhǔn)備金利率也意味著在收取接近零利率票息的同時(shí)，日本央行需要支付巨額的利息，而這樣的一個(gè)“負(fù)現(xiàn)金流”事實(shí)上意味著央行在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上可能面臨著“技術(shù)性破產(chǎn)”。盡管“央行破產(chǎn)”只在理論中存在，但大規(guī)模的實(shí)際支出則意味著日本央行可能最終尋求財(cái)務(wù)省的幫助，而這可能意味著財(cái)政政策的再度擴(kuò)張。而就在上周五日本央行宣布維持YCC政策的同時(shí)，日本政府決定追加29.1萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以舒緩?fù)泿淼膶?duì)經(jīng)濟(jì)的壓力。

被迫堅(jiān)守YCC？

稍微總結(jié)一下，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在某種程度上堅(jiān)持YCC可能是日本央行的被迫選擇，即使通脹可能已經(jīng)失控，但被迫放棄或者調(diào)整YCC的風(fēng)險(xiǎn)和難度也一樣容易帶來新的失控。從這個(gè)角度而言，短期的市場(chǎng)平靜將孕育著中期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通脹的治理將更加長(zhǎng)期化，通脹中樞的抬升也會(huì)是一個(gè)難以避免的問題，這也意味著整體利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在一個(gè)較高的位置上。

標(biāo)簽：日本央行日本_財(cái)經(jīng)